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屈庆利率债走熊信用债走向小年

2019-08-14 18:38:31来源:励志吧0次阅读

屈庆

2012年利率债、高等级债率先下后上,基本回到2012年初水平,呈现“小年”特征,和经济的见底回升相匹配,物价对债券市场的影响更为滞后。

低评级信用债牛市贯穿全年,得益于企业违约风险下降,流动性好于2011年。当然,2012年三季度也经历过流动性的紧张引发的大幅调整。 综合看,2012年债券市场风险偏好回升。

如果按照大类资产变化节奏看,利率债收益率走势随着经济周期的轮动而变动,尤其是中长端收益率的变动。在衰退期,收益率整体下行;复苏期,收益率整体上行;过热期,收益率整体上行;滞胀期,收益率的变动趋势取决于经济增速和水平两股反向势力的博弈结果。

2012年利率债的市场表现恰恰反映的是衰退向复苏的过渡,信用利差缩小对应的也是如此经济周期的变化。

从股票市场看,在经济复苏及过热阶段,股市可以取得较高的正收益,而在衰退和滞胀期,股市的收益率为负,股票不是最好的投资选择。那么从2012年股市表现看,股市反映的依然是机构对经济衰退的预期。

市场对2013年的明显分歧

目前市场对2013年经济存在明显分歧,短期不悲观,长期不乐观:2012年四季度短期好转,短期经济没有风险;但更多的机构认为未来中国经济增长点找不到,长期经济不乐观,经济下台阶的过程还没有结束。

对通胀趋势有分歧:一种观点认为,经济不行,总需求下降背景下,通胀不会起来;另外一种观点认为,经济相对低迷,PPI没有上涨的压力,但是农产品价格可能导致通胀面临压力。此外,由于房价具有上涨的压力,房地产市场也是通货膨胀方面不稳定的因素。

对货币政策也有分歧:一种观点认为经济要复苏,需要更加宽松,因为企业成本抬高。另外一种观点则认为,经济逐步底部确定,物价压力上升,再加上房地产调控的需要,货币政策没有宽松的空间。

我们认为上述分歧的焦点还是经济的增长趋势的问题,而经济走势也决定了2013年债券市场的趋势。

利率债市场从“小年”走向“熊年”

当前利率品的整体估值水平已经处于历史均值(或上方),该水平基本上反映了经济基本面的中性组合状态:经济增长弱复苏+通胀温和。

从总回报角度来看,2011年经历了一个“大年”,2012年中债总指数回报为0.73%,显著低于2011年5.31%的回报率,为典型意义上的“小年”。

从周期轮动来看,2013年利率债市场可能处于一个“小年”向“熊年”的过渡时期。

2013年下半年,经济将确认底部走升局面,而在猪肉价格进入上涨通道后,通货膨胀则面临超预期风险,下半年开始,经济增长稳定回升,通货膨胀可能受到猪肉周期的影响出现超预期回升,这个将构成债券市场最大的风险因素。

利率水平将突破历史中性水平,10年看高超越3.60%~3.80%,10年券看高超越4.50%~4.70%;

如果以10年期国债为基准,则预计全年10年国债从年初3.60%回升至年末3.80%(中途会有波动),则总回报将达到2%(其中票息回报有3.6%,资本亏损有1.6%)。

而如果以10年国开行金融债券为分析基准,则预计全年10年国开金融债券从年初的4.50%回升到年底的4.70%,则总回报将达到2.9%(其中票息回报有4.50%,资本亏损有1.60%)。

信用债由大年向小年过渡

2012年信用债是大年行情,2011年大幅调整后收益率到历史顶部,2012年经济企稳、流动性改善、债券需求的回升。

我们认为2013年信用是小年,体现在:一、收益率不具有下行空间,甚至会出现一定幅度的上行;二、净价角度面临亏损,但是从全价角度,持有期收益依然较高。

节奏上,上半年经济确认底部,整体信用风险降低,但是个别行业,企业信用风险释放仍不能回避,信用利差不支持继续下降;下半年经济回升,企业违约风险降低,但是整体债券市场出现系统性风险,信用债的流动性利差扩大,导致利率出现回升。

低评级信用债投资价值最优。经济企稳弱恢复,物价趋势上行,高等级信用债收益率趋势回升;企业信用风险下降,信用利差目前处于高位,低评级信用防御价值依然较高;利率市场化抬高整体短期利率水平,“逼迫”更多的资金转向信用债的投资,低评级杠杆操作依然是主要的获利来源。

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